题：A股牛市步入下半场 紧盯“力+复苏”双主线梅州家具封边胶厂家

　　来源：中信建投证券

　　文|夏凡捷 李俊 何盛

　　2026年下半年A股将演绎结构慢牛行情，结构景气和资金抱团动结构牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“力牛”和“复苏牛”两大景气主线。AI力主线远未到泡沫化阶段，关注全产业链景气扩散。“PPI-外需”驱动的“复苏牛”则是今年另关键主线。行业关注：AI力（半体、光通信、电子布/CCL、数据中心供电等）、新能源（锂电、风电、核电、储能、电网）、油气生产、煤炭、煤化工、有金属。左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。主题关注：钠电、人形机器人、商业等。

　　地缘冲击如何影响全球经济和投资？特朗普政府目前对于油价对金融市场的冲击管控较好，市场预期稳定，预计基准情景下布油中枢约在90-100美元/桶区间，油价下行可能于上行风险。从长期看，在美元信用缓慢被侵蚀、全球资本寻找新锚点的大背景下，人民币的确定溢价和资产的重估，或许才刚刚开始。

　　从拔估值到涨业绩：A股进入牛市下半场。展望2026年下半年，我们认为A股的牛市行情还将继续。从行情节奏和市场特征来看，牛市下半场拔估值较为困难，全A指数上涨速度或将放缓，并呈现结构分化的特征。预计A股将演绎结构慢牛行情，结构景气和资金抱团动结构牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“力牛”和“复苏牛”两大景气主线。

　　AI叙事逻辑转变：从核心抱团到全产业链景气扩散。

　　复盘2005年以来四轮典型牛市主线切换情况，我们认为当前AI力主线远未到泡沫化阶段，行情不会简单因估值过热而被迫撤离科技板块，而将在产业趋势持续验证背景下，沿产业链向上下游环节按缺货涨价、新需求挖掘和产能挤占三重逻辑进行景气扩散。关注：光模块、PCB、电子布/CCL、封装、CPU、存储芯片、液冷散热、数据中心供电、力租赁与云服务。

　　“PPI-外需”驱动的复苏逻辑。“PPI-外需链”或成指引后市“复苏牛”行情的重要线索，今年PPI有望呈现逐季修复的演进路径。配置层面从三个层次展开：1）上游资源品盈利弹为确定：油气生产、煤炭、煤化工、有金属；2）中游制造业具备全球竞争力的新能源板块（锂电、风电、核电、储能、电网）；3） 中下游板块左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。

　　地缘冲击如何影响全球经济和投资？

　　美以伊战争，油价的三种可能

　　2月底爆发的美以伊战争造成了大的地缘冲击，飙升的油价对全球经济和股票投资都产生了巨大的影响。展望2026年后续市场走势，个关键问题是如何看待美以伊战争的未来前景，如何判断未来油价的中枢水平和由此带来的对美联储政策、经济和A股投资的影响。

　　需要承认的是，由于美伊、以伊之间分歧巨大，三国各自的战略目标、对战争认识都存在大差异，这使得当前的停火谈判为困难，且进展缓慢，因此我们很难对地缘冲突下的油价和市场走势做出某种“大概率”判断。只能根据当前谈判进展和海峡通行情况等信息做出三种情景假设进行分析。

　　基准情景（油价中）：我们认为，美伊停火说明双存在避局势失控的共同利益，同时美国军事力量集结显著不及预期，国内尚未完成军事动员，后续军事行动升的可能较低，美伊在巴基斯坦调解下的谈判大概率有望持续，霍尔木兹海峡则在“双重封锁”下有限恢复。我们预计基准情景下布油中枢约在90-100美元/桶区间，实现概率约60。偏的油价将小幅拖累全球经济增长，小幅升全球通胀，并致美联储今年暂停降息进程。和市场主流观点不同的是，我们并不认为这情景下外需会遭受冲击，相反由于制造的能源（煤炭、新能源和水电为主）和煤化工的成本优势，在全球通胀上行时期有望占据大的市场份额，获得多利润空间。对于A股来说，持续的油价除了利好油气生产和煤化工外，新能源等主要出口品种有望维持强劲增长，AI力则受全球景气带动，建议继续持有。

　　乐观情景（低油价）：我们认为相比油价的悲观情景，低油价的乐观情景出现的可能大，这是因为对伊朗的战争正在成为特朗普的“负资产”，威胁共和党的中期选举选情，特朗普政府因此有动机与伊朗面达成协议结束战争。该情景下美伊将达成停火并动霍尔木兹海峡恢复通航，油价有望大幅下行，考虑到补充库存需求、供给破坏和运输成本上升（战争保险费、通行费、绕道成本等），布油价格中枢可能回落至75-85美元/桶，仍较战前偏。不过该情景下市场对通胀担忧基本消除，美联储年内有望恢复降息，A股AI力、金属、新能源等行业较为受益，石油、化工等行业相对利空。

　　悲观情景（油价）：美伊谈判破裂、军事升，布油价格中枢可能升至120-140美元/桶。我们认为这情况出现的概率不，但以列犹太复国主义和美国军工复体或动这情景出现，成为市场尾部风险。如果油价长期于120甚至140美元/桶，全球经济将面临衰退，滞胀风险加剧，美联储将暂停降息并重新讨论加息的可能。尽管油价对油气生产、煤化工、新能源等行业板块形成利好，但滞胀风险可能致全球流动恶化，资金可能转向银行、煤炭、水电等御品种。

　　乐观情绪背后的潜在风险：4月8日以来中东紧张局势出现缓和迹象，叠加人工智能技术乐观预期和美国企业盈利表现，促使持怀疑态度的投资者放弃谨慎立场，踏空压力下以美股为代表的全球股市出现报复。虽然短期市场沉浸在乐观氛围中，但从长期看当前市场未充分反映中东变局造成的结构伤害：包括的成本、长的贸易路线，以及浓厚的地缘政不确定，终致全球潜在增长率下降。

　　不过，从近两个月的实际情况来看，每当油价上涨，美国国债收益率到达4.4时，特朗普往往释放美伊和谈信号，由于量化交易资金对特朗普社交媒体语料的密切跟踪，油价往往“应声而落”，黄金价格则应声上涨。由此可见，特朗普政府目前对于油价对金融市场的冲击管控较好，市场预期稳定，端油价情形出现的概率较低。

　　中东变局之后，美国霸权衰落

　　美国不再被视为可预测的行为体

　　长期以来，美国在全球秩序中扮演的角，其核心价值并非仅仅在于军事力量本身，而在于“可预测”。盟友知道美国会做什么，对手也知道美国不会做什么——这种双向的确定构成了二战后体系运转的底层逻辑。然而，美以对伊朗的军事行动及其后续的地区连锁反应，再次暴露了华盛顿决策逻辑的根本漂移：行动的发起缺乏清晰的战略终局设计，升路径的管理也远不如冷战时期那般审慎。

　　这种不可预测带来的后果是系统的。对于传统盟友而言，“美国的安全承诺是否还可信”已经从学术讨论变成了现实的战略焦虑。沙特选择与化能源作、阿联酋在中美之间保持等距外交、土耳其立进地区议程——这些行为的共同逻辑不是“反美”，而是“不再押注于美国的致”。当个霸权国的行为模式开始让盟友感到需要对冲风险时，霸权的实质基础就已经在瓦解，论其军事预的对数字仍然多么庞大。

　　美国已经法发动灭国战争

　　今年的中东冲突再次印证了个趋势：美国可以参与烈度军事击，但已经没有能力、没有意愿去承担场以政权迭为目标的战争。伊拉克战争的教训——数万亿美元的财政消耗、二十年的安泥潭——至今仍是华盛顿决策层法绕过的阴影。即便在对伊行动中展现了精确击能力，战后秩序由谁来建设、成本由谁来承担这根本问题，仍然没有答案。

　　这变化的层含义远军事层面。冷战后美国霸权的运作逻辑中，“终手段的可信”是切软实力和制度权力的终背书。当全球观察者逐渐形成共识——华盛顿在任何情境下都不可能再承担场战争的代价——那么以此为基础的整套威慑体系、同盟义务和金融制裁工具的力都将递减。我们已经看到：制裁的边际果持续下降，越来越多的中等强国开始探索绕开美元体系的替代路径，而地区冲突中的各也越来越不把华盛顿的警告当作硬约束。美国的军事能力依然强大，但将军事能力转化为政结果的能力正在系统衰减，这才是霸权动摇的实质。

　　正在向全球输出“安全”与“确定”

　　当美以伊冲突引发全球供应链剧烈震荡——霍尔木兹海峡通行风险骤升、能源价格脉冲式波动、中东制造业枢纽产能受阻——各国被迫重新审视个根本问题：在度不确定的世界里，谁能提供经济运转所需的基本确定？

　　答案正在指向。这种确定先体现在供应链层面。是全球唯拥有联国产业分类中全部工业门类的国，这结构优势在地缘冲突频发的环境中被重新定价。当中东局势致部分区域供应链断裂时，制造业体系的完整和冗余度成为全球贸易网络中的“稳定器”——从光伏组件到新能源汽车，从消费电子到工业中间品，的供给能力为全球买提供了种对冲地缘风险的现实选择。

　　层的确定来自经济增长本身。在主要经济体普遍面临利率、债务、低增长困境的背景下，经济正处于新旧动能切换的关键窗口——新能源、人工智能、端制造等新兴产业集群已开始贡献可观的增量。对于全球资本而言，个拥有14亿人口消费市场、且正在沿产业升路径稳步爬升的经济体，其增长前景的确定在当前全球语境下具有稀缺的配置价值。不是在输出军事保护，而是在输出增长机会和供应链韧——而这恰恰是当下世界紧迫的需求。

　　人民币汇率：低波之锚与A股走强的关键变量

　　将上述结构变化的视角拉回到金融市场，它们正在通过个核心变量传至资产定价——人民币汇率。

　　2025年以来主要外币汇率波动率明显提升，而USDCNY的波动率则处于历史低位，人民币汇率已成为全球低波之锚。在全球汇率市场剧烈波动的背景下，人民币的相对稳定本身就成为了种稀缺资产。对于跨境资本而言，个大型经济体的货币如果能够提供可预期的低波动率，其吸引力在不确定时代是显而易见的。当美元的信用基础因财政赤字扩张和政策反复而被缓慢侵蚀，人民币的“低波之锚”属正在获得重估。

　　展望未来数年，人民币汇率有望成为动A股走强的关键因素之。逻辑链条清晰：在全球贸易和投资体系中的份额持续扩大，人民币的使用场景不断拓展，其内在价值的支撑力度在增强。如果人民币在中期维度上进入温和升值通道，将产生双重应——面直接提升以美元计价的资产回报率，吸引外资持续流入；另面向市场传递经济基本面稳健的信号，整体风险偏好。叠加产业升带来的企业盈利，A股有望迎来“汇率升值—资本流入—盈利增长”的正向循环。在美元信用缓慢被侵蚀、全球资本寻找新锚点的大背景下，人民币的确定溢价和资产的重估，或许才刚刚开始。

　　从拔估值到涨业绩：A股进入牛市下半场

　　A股继续上涨的核心逻辑

　　自2024年“9·24行情”启动以来，本轮牛市已经历时过1年半，期间万得全A指数涨幅过70，创业板指涨幅近140，展望2026年下半年，A股牛市能否继续？

　　本轮牛市以政策转向为起点，以流动为核心，同时受到科技产业景气突破、中美博弈态势变化和全球资产配置调整等多面因素共同作用。从行情节奏和牛市核心逻辑进行分析，我们认为当前A股估值已经升至历史位（5月8日升至近十年99.8分位），“以流动为核心”的拔估值逻辑或逐步让位于业绩增长逻辑，A股将进入牛市下半场。

　　A股正进入景气验证期，核心逻辑从“拔估值”转为“涨业绩”。在2026年A股策略展望《慢牛新征程：博弈当下，布局未来》中，我们曾提出牛市四个阶段的市场特征和投资策略，并提示市场即将进入以基本面为核心的“景气验证期”。在题报告《资金护航，景气为纲——2026年A股资金面展望（下）》中，我们进步指出，2026年A股有望迎来近1.5万亿增量资金（其中今年季度很可能是全年增量资金为充裕的时间段）。连续三年获得6000亿以上增量资金流入，为历年好情况，强劲的增量资金流入有望动慢牛行情的持续。这也意味着今年A股由于增量资金较为充足，市场难以进入（类似2022年的）估值阶段，将长期处于近期景气验证期。

　　事实上，年初至今的A股表现已经显现出明显的结构行情特征，各申万行业并非普遍上涨，而是大幅分化，以AI力、资源品、新能源为代表的景气行业涨市场，而消费、地产等行业跌幅明显。我们认为，随着A股“拔估值”完成，市场的普涨行情越来越难以出现，能够兑现业绩增长预期，消化估值的行业则会受到资金的追捧，甚至出现抱团行情。当然，投资者也需注意部分抱团板块交易拥挤的问题，我们认为短期拥挤波动不改中期景气趋势，但交易拥挤板块会出现阶段回调，赛道轮动加剧的情况，可通过成交额占比，换手率等拥挤度指标密切跟踪，及时切换。

　　企业盈利

　　新公布的3月通胀统计数据验证了通胀可喜的回升，3月CPI同比虽然略有回落，但连续两个月保持1以上，是2023年2月以来次；3月PPI同比也在油价的助下时隔41个月再度转正，这是宏观经济的重要分水岭（PPI环比此前已连续8个月达到轴或以上水平）。标志着市场此前直担忧的通缩已经不再是问题，尽管不是好的内需回升拉动物价的情形，但外部冲击和外需拉动也同样有利于国内过剩产能的消化，缓释内需不足的问题。

　　PPI同比回升通常也是工业企业盈利周期的上行期，去年全年工业企业利润实现了0.6的小幅正增长，今年1-3月工业企业利润累计同比增长飙升至15.5，为2022年以来水平，其中营业收入利润率增长8.72大幅。考虑到全A非金融业绩与工业企业利润增速度相关，预计2026年A股上市公司盈利有望迎来。

　　出口保持强势，附加值产品表现突出

　　2026年季度出口表现强劲，创下历史同期新。以美元计价，季度出口金额同比增长14.7，贸易顺差达2643.3亿美元；以人民币计价，出口同比增长11.9，贸易顺差为18553.4亿元。季度进出口总额过11万亿元人民币，为历史同期次突破这关口，季度增速也是近五年。正如前文所述，我们认为由于能源（煤炭、新能源和水电为主）和煤化工的成本优势，制造在全球通胀上行时期有望占据大的市场份额，获得多利润空间。出口的强势也能够消化国内过剩产能，企业盈利并拉动经济增长。

　　另个可喜的变化在于，出口复杂度正不断提升，附加值产品在季度出口表现亮眼，这也侧面体现了制造业升的成果和全球竞争力的提升。般来说，在同等收入水平下，出口结构复杂度的经济体，长期经济增长动能为强劲。经济体可通过技术与生产经验的多元积累，拓展商品与服务供给品类、持续提升产业复杂度，进而夯实经济增长内生动力。结我国外贸发展现状来看，这理论逻辑在出口转型进程中充分落地。我国货物出口规模稳居全球位，贸易基本盘稳固，叠加出口经济复杂度指数持续抬升，十年间全球排名提升5位，位列全球10位，出口品类多元化、技术化特征凸显。当前，我国出口核心支柱已聚焦电子、机械等复杂度产品，端制造产业链优势持续凸显，产业升成持续兑现。

　　结2026年3月全国出口商品贸易同比数据来看，行业出口价格与贸易结构呈现显著分化特征。制造业整体出口价格指数为98.9，整体出口价格小幅承压，行业结构差异显著。分域来看，装备制造业成为价格与规模双重亮点，行业出口价格指数达103.2，出口议价能力显著上行。其中，电气机械、通信电子设备、端交运装备等附加值域价格指数大幅上涨，今年季度，电动汽车、集成电路、风力发电机组、锂离子蓄电池、太阳能电池出口金额同比增速分别达 82.7、77.5、54.9、54.7 和 34.2，量增与价升形成共振；有金属冶炼等部分原材料制造业亦呈现价格大幅抬升态势，端化、复杂化产品逐步摆脱低价竞争桎梏。反观农林牧渔、纺织服装、具等传统消费品制造行业，价格指数普遍走弱，低附加值劳动密集型产业竞争压力持续凸显。

　　整体而言，我国外贸正迎来结构质变，出口产品附加值与技术含量稳步提升。复杂度、技术制造品出口规模扩张与定价能力形成共振，持续优化贸易盈利空间。出口结构的端升，不仅能够增强外贸抵御外部需求波动的韧，依托技术壁垒与产业链优势强化全球贸易话语权，能通过产业外溢应带动全产业链提质增，持续赋能宏观经济稳增长，为经济质量发展提供核心支撑。

　　地产周期继续探底，对经济拖累减弱

　　地产周期下行是近年来拖累经济和抑制内需的重要原因之，当前房地产市场已经连续下行约19个季度，我们认为地产周期本轮探底或正在进入尾声阶段，虽然目前尚未实质触底回升，但线城市价格已经开始 “先行见底”，从全国的新开工/销售面积比指标看也已经降至低水平。

　　总体看梅州家具封边胶厂家，地产周期对宏观经济仍然造成拖累，但我们预计拖累程度有所减弱：

　　投资渠道：新开工依然度下滑，2026H2虽然在基数应下同比降幅被动收窄，但实际活动量不会明显回升。

　　消费渠道：住宅资产减值致的财富损失对消费渠道带来持久、难以修复的伤害，“疤痕应”下消费的复苏慢于GDP，预计消费端下半年仍受地产周期压制，难以实质。

　　地财政渠道：土地出让收入持续下滑已严重压制地基建、社保、医疗等支出能力，2026年项债相比2025年，预计将投入大比例用于项目建设，对经济的拉动有望局部。

　　金融风险渠道：房地产暴雷风险大的阶段已经过去，风险出清接近尾声，但系统修复仍需时间。

　　产业链渠道：建材、具、电等后周期消费品已历经多年销售萎缩，产业链充分出清，以旧换新政策托底下边际。

　　景气为纲，A股演绎结构慢牛行情

　　结前文判断，展望2026年下半年，我们认为A股的牛市行情还将继续，在物价回升和出口强势的背景下，经济复苏成为当前牛市的核心动能，同时充裕的流动环境仍将为A股提供支撑。从行情节奏和市场特征来看，我们维持全年A股震荡慢牛的判断，面A股估值已经处于历史位，牛市下半场拔估值较为困难，另面市场进入景气验证期，全A指数上涨速度放缓，并呈现结构分化的特征。我们预计A股将演绎结构慢牛行情，结构景气和资金抱团动结构牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“力牛”和“复苏牛”两大景气主线。

　　AI叙事逻辑转变：从核心抱团到全产业链景气扩散

　　主线板块估值空间与资金抱团情况判断：当前远未触及历史切换阈值

　　本轮牛市AI力板块涨市场，投资者开始担忧估值过和资金抱团风险，AI行情是否面临见顶或切换？我们通过复盘2005年以来四轮典型牛市主线（2005-2007年上游资源品、2008-2009年基建地产链、2014-2015年移动互联网、2019-2021年新能源与核心资产）发现呈现统演进规律： 

　　牛市成长主线估值见顶时PEG中位数处于2.23-3.38倍区间。

　　我们在今年4月的报告中构建PEG指标PEG=PETTM⁄过去两年净利润复增速用于衡量核心公司估值，计数据显示牛市成长主线估值见顶时PEG中位数处于2.23-3.38倍区间；重资产或强周期板块相较于成长或科技板块阈值低；触及阈值后资金开启切低切换。其中，2007年金融地产板块PEG中位数触及1.18倍后出现过热调整；2009年强周期板块PEG达到2.99倍后资金转向消费医药；2015年TMT行情龙头PEG攀升至3.38倍后泡沫破裂；2021年核心资产板块PEG达到3.41倍后见顶回落，同年新能源板块PEG触及2.23倍后股价先于业绩调整。

　　相较历史阈值，当前AI力产业链整体估值处于理偏低水平。

　　从核心标的PEG分布看，当前AI力产业链呈现多数低估、个别偏的结构特征：中位数仅0.89；光模块及PCB环节估值洼地特征显著。即使考虑业绩持续折现，当前估值水平仍远低于2015年TMT行情及2021年核心资产行情的泡沫化阈值，业绩增长正在快速消化估值压力，形成估值被动下降的健康格局。

　　产业链内部仅存个别结构估。二线标的PEG中位数达1.87倍，与线核心资产形成明显估值落差。需要指出的是，二线标的因业绩基数低、增速弹大等特享有估值容忍度，当前分层尚属成长板块常态，不构成立于线的系统切换信号；后续需跟踪二线公司业绩兑现节奏，警惕预期透支后的估值回归风险。

　　业绩验证为估值提供坚实支撑。2026年季度产业链净利润增速中位数，业绩仍在加速释放而非边际放缓。在业绩增背景下，当前AI力主线较历史切低触发点尚存较安全边际，远未到泡沫化阶段。

　　机构抱团是A股结构行情中的典型资金现象。

　　从历史经验看，每次抱团的形成与板块投资逻辑的市场认可度息息相关，而抱团的瓦解往往意味着投资逻辑逐步被证伪。典型的机构抱团行为般会经历四个阶段：认知形成、持续加仓（爬坡）、位震荡（顶部）、抱团瓦解。

　　白酒板块作为A股传统核心资产，在2019年至2021年间经历了轮完整的机构抱团周期，以2020年为加速加仓与配置登顶之年。该轮抱团可清晰划分为四个阶段：

　　新能源板块在“双碳”政策与产业景气共振驱动下，于2020年至2022年形成轮典型的机构抱团，以2021年为快速加仓与顶部确立之年。从重仓股数据观察，其抱团周期呈现认知周期长、加仓节奏快、顶部宽幅震荡、瓦解相对迅速的特征：

　　对比白酒与新能源两轮典型抱团，可以提炼出以下关键规律：

　　，次季度的减仓不等于抱团瓦解：新能源2021Q1和2021Q4的两次减仓都只是中场调整，需要连续2-3个季度的系统回落才能确认瓦解。

　　二，基本面业绩的速增长和赛道内部的分化接力决定顶部持续时间。白酒在PEG突破3倍后约1个季度即出现股价见顶；新能源在顶部区间的估值PEG过2，但由于业绩仍在释放，顶部震荡期持续了约3-4个季度；并且新能源板块内部有不同产业链持续接力，从上游材料与电池到下游的整车制造。当业绩增速边际放缓、法支撑估值时，抱团瓦解剧烈。

　　三，板块内部出现子域分化如上游崩塌减仓但下游加仓，往往是瓦解的中后期信号。同时当龙头还在位、但二线已经崩塌时，瓦解已经开始。

　　当前AI力资金抱团处于持续加仓的爬坡后期

　　从公募持仓看，2025年四季度公募基金通信行业持仓市值占比为10.18，创历史新，但尚未达到白酒（18.62）与新能源（16.73）的历史值水平；从抱团时间看，从2025年中期开始抱团以来持续时间较短（白酒整个周期近2年、新能源整个周期近3年）并且机构投资AI力板块持续增多，表明爬坡时期仍在继续。综判断，当前AI力抱团仍处于市场共识形成后的持续加仓爬坡期，尚未进入位震荡期，不构成瓦解条件。即便后续核心标的估值继续抬升，参照历史经验，在PEG达到过2之前，系统风险相对有限。

　　本轮AI主线的特：估值安全边际与景气持续

　　本轮AI力主线确立具备前所未有的政策与产业双重驱动，且呈现“大体量+增速+持续”的组，与历史主线存在本质差异。

　　回顾历史主线局限：2005-2007年资源品价格强周期属致业绩单峰特征，盈利波动显著；2008-2009年基建地产链多体现为政策博弈而非产业趋势投资；2014-2015年移动互联网行情估值扩张成为主要贡献，盈利兑现相对滞后；2019-2021年新能源与核心资产虽业绩可持续，但增速逐步边际放缓，且龙头市值体量巨大后边际资金动应减弱。相较而言，本轮AI力产业链技术迭代速度快、产品升周期短、国产替代空间大，为业绩持续提供强支撑。龙头标的连续数年实现净利润翻倍增长，且千亿市值仍能维持增，展现出历史罕见的体量兼容。从资金结构看，AI力投资逻辑偏向于产业趋势投资而非短期政策博弈，技术迭代和资本开支共振驱动的长期产业趋势尚未证伪。叠加估值安全边际因素：当前AI力产业链PEG中位数0.89倍，显著低于历史切低触发阈值（2.5-3.4倍）。

　　预计行情将向AI力上下游景气扩散

　　历史复盘表明，牛市主线切换往往遵循“切低”逻辑，即当核心板块估值泡沫化后，资金从估值向流向低估值洼地。然而，本轮AI力主线的切换逻辑存在本质不同。当前AI力产业链PEG中位数仅为0.89倍，显著低于2015年TMT行情（3.38倍）、2021年核心资产行情（3.41倍）及2021年新能源行情（2.23倍）的历史见顶阈值，核心资产远未进入泡沫区间，同时机构持仓仍处于持续加仓的爬坡阶段，叠加业绩持续增长。

　　反映资金并不会因估值过热而被迫撤离科技板块，而有几率在产业趋势持续验证的背景下，沿产业链向上下游环节按缺货涨价、新需求挖掘和产能挤占三重逻辑进行景气扩散。

　　AI力各细分环节景气度梳理

　　光模块：涨价与业绩兑现逻辑为主

　　AI 力集群建设度依赖速通信网络，光模块是数据中心与智中心扩容的核心硬件。目前光模块核心公司PEG处于正常范围，仍有上涨机会。

　　光模块是实现光电信号转换的核心器件，万能胶厂家向速率快速迭代。2026年全球光模块市场预计保持60增速，2031年预计规模近600亿美元。AI 大模型分布式训练与普惠理流量持续爆发，全球云厂商与国内力运营商同步进800G规模商用、1.6T 批量起量，3.2T预计2027-2028年开始验证，光通信技术迭代进步提速。AI 场景对清带宽、微秒低延迟、可靠损传输的要求持续提升，速光模块需求量与规格同步爆发。国内运营商与互联网大厂启动智中心内部互联、跨区域力调度网络升，在全国枢纽节点智中心规模化部署速光模块案。

　　电子布：新需求挖掘与价值重估为主，市场未充分定价

　　AI力集群建设动PCB向多层、频速迭代，电子布作为覆铜板核心基材，是信号完整与热稳定的底层保障。电子布由电子玻璃纤维纱织造而成，与树脂结形成覆铜板（CCL），其价值量约占CCL成本的30，直接决定PCB的介电损耗与热膨胀系数。AI服务器PCB用量较传统服务器增长2至3倍，价值量提升4至5倍，英伟达Rubin架构采用5阶24层HDI板及M9材料，多层背板对低介电、低膨胀特种电子布需求爆发。特种电子布（LowDk-2、LowCTE、Q布）技术壁垒，当前供给缺口达30至50，其中LowDk-2与LowCTE紧缺态势预计贯穿2026全年 。全球端织布机产能几乎被日本丰田垄断，设备交期长达12至18个月，且AI薄布生产率仅为普通厚布的三分之，产能扩张度受限。2025年10月以来电子布价格开启持续上行通道，月度调价已成为行业常态，截至2026年4月主流7628型号报价已至6.2至6.5元/米。预计2026年电子布市场维持景气，端特种布量价弹显著于普通产品，国产厂商在中低端已实现自主可控，端域正加速突破日系垄断。

　　CCL：涨价叠加新需求挖掘，端材料升逻辑被低估

　　CCL（覆铜板）能直接决定PCB的传输速率和信号完整。AI服务器对速CCL（低Dk/Df材料）的需求爆发，动CCL行业进入新轮升周期。AI力集群建设动速互联与密度集成，覆铜板（CCL）作为PCB核心基材，是AI服务器信号完整与散热可靠的基础保障。CCL由树脂、玻纤布与铜箔压而成，决定PCB的介电损耗与层间互联能力，核心指标为低损耗因子（Df）与玻璃化转变温度（Tg）。AI服务器GPU/ASIC架构迭代正驱动CCL材料等从M7向M8快速迁移，英伟达Rubin架构部分PCB已入M9材料，谷歌TPU等ASIC案亦跟进采用，未来三年M9材料需求将呈爆发式增长。面，Resonac、三菱瓦斯化学等宣布CCL价格上调30以上，建滔积层板等国内龙头跟进涨价，属于典型的“涨价与业绩兑现”；另面，材料等从M7向M8、M9的跃升，意味着CCL行业正从周期品向速材料科技品切换，产品结构与价值中枢发生质变。

　　PCB：涨价逻辑为主，已获市场共识

　　PCB是AI服务器爆发的大受益向之，其需求增长来自于多重因素叠加。PCB是芯片的承载和连线的载体，AI服务器GPU板层数从传统20层提升至40层以上，HDI板（密度互连板）占比提，速材料（低损耗CCL）使用比例增加等带动PCB需求爆发；多层板（20层以上）2025年下半年开始涨价，涨幅10-20。根据南电路 2025 年半年报援引Prismark数据，2024~2029年PCB各细分产品预计将实现不同幅度的增长。2025年18层以上多层板产值预计将达到 34.31亿美元，同比增长41.7；2024~2029 年18层及以上多层板产值预计将从 24.21 亿美元增长至 50.20 亿美元，CAGR 达到约15.7，是增长快的PCB细分产品。

　　封装：产能挤占为主，国产替代定价不足

　　AI芯片封装需求持续爆发，封测仍是产业链核心制约点，台积电CoWoS产能紧缺格局延续，据2026年2月预测，全球CoWoS需求将突破100万片，台积电产能缺口30，英伟达将锁定其60以上产能，博通、AMD等被迫转向三星、安靠等替代产能；日月光年初上调封测代工价格，三菱瓦斯化学3月宣布上调封装相关电子材料价格，缓解瓶颈面，台积电进CoWoS产能扩张并将部分低端制程外包，英特尔广EMIB替代案，三星、国内封测龙头也同步加速产能扩张与技术布局。日月光、台积电等海外龙头的封测产能紧张已被市场认知，A股封测标的长电科技、通富微电等在AI力产业链持仓中的占比仍然较低，估值也相对低，国产替代定价不足。

　　CPU：新需求挖掘与价值重估逻辑，未被市场充分定价

　　AI力集群从单GPU通用计向异构协同演进，CPU作为系统编排与数据调度的核心控制单元，在智中心架构中不可或缺。随着AI理负载爆发，通用服务器进入替换周期，服务器CPU需求显著回升，KeyBanc调查显示AMD 2026年度服务器CPU已接近售罄，英特尔与AMD考虑于2026年季度将服务器CPU均价调涨10-15。架构层面，云巨头加速部署Arm架构自研CPU以优化每瓦能，CounterPoint预测至2029年定制化AI服务器中Arm架构CPU份额将从2025年的25飙升至90。在AI投资的叙事框架中，CPU长期被简单归类为传统计或通用服务器周期，然而AI理服务器的爆发叠加通用服务器替换周期启动，使CPU从边缘配套重新回归核心，其战略地位面临系统重估，CPU是核心但未被市场充分定价的典型环节。

　　存储芯片：产能挤占与资源重构逻辑为主，市场认知正在加速

　　AI浪潮引发存储芯片需求井喷，改变了存储行业景气周期。大型AI模型训练和理对内存、存储器的需求是传统应用的数倍：单台AI服务器平均配置1.7TB存储（含DRAM和SSD），远于普通服务器的0.5TB。这直接带来带宽内存（HBM）、DDR5内存条及企业SSD等端产品供不应求。当前HBM3E为出货主力，占比95，HBM4预计于2026年下半年接棒成为主流。三星、SK海力士、美光三大原厂将制程产能系统向HBM倾斜，挤压常规DRAM与NAND供给，叠加扩产周期长达1.5至2年，2026年全球存储产能增速仅约7.5，远低于需求增速，预计存储芯片涨价趋势将贯穿全年。

　　液冷散热：新需求挖掘逻辑，液冷从可选迈向选

　　AI力动液冷服务器需求上升。随着 AI GPU 功耗快速抬升，传统风冷逐步逼近限，液冷成为密度力中心的选技术路径之。2026年1月5日，2026年消费电子展（CES 2026）核心环节中，NVIDIA创始人兼CEO黄仁勋发表主题演讲，重磅官宣新代旗舰AI计平台Vera Rubin（简称“Rubin平台”）正式进入量产阶段。根据官规划，批基于该平台的全栈解决案已完成供应链爬坡，将于2026年三季度启动全球交付。Vera Rubin机柜的热设计功耗（TDP）预计将突破200kW，而旗舰的Rubin Ultra达1000kW（1MW）。相比之下，上代Blackwell架构的GB200 NVL72整机柜TDP约为120kW至140kW，这意味着Rubin世代对散热的需求几乎翻倍。

　　数据中心供电：新需求挖掘逻辑，电力约束前置资本开支向能源基础设施外溢

　　AIDC大规模扩张致电力供需矛盾日益凸显，数据中心供电体系面临系统重构。据SemiAnalysis数据，全球数据中心关键IT电源需求将从2023年的49GW翻倍至2026年的96GW，其中90的增量来自AI相关需求。燃气轮机因建设周期短、并网速度快，成为北美缓解电力缺口的优选案；HVDC凭借转换率与低损耗优势，在国内互联网巨头智中心中的渗透率有望从当前的12持续提升。由于数据中心供电系统建设周期显著长于IT设备部署周期，电力配套成为前置约束条件，资本开支从纯力设备向燃气轮机、HVDC、储能等能源基础设施外溢，形成典型的资源重构与产能挤占。当下数据中心供电生态中，储能系统具备显著的建设周期和供应能力优势，可以动数据中心加快实现供能保障与快速并网，储能的价值正在被AI重构。

　　力租赁与云服务：新需求挖掘与涨价逻辑并行，云力进入涨价周期

　　智能体应用爆发动Token消耗量跨越式增长，云力商业模式从钱换规模转向价值与成本匹配。国数据局数据显示，2026年3月日均Token调用量已突破140万亿，较2024年初的1000亿增长千倍。IDC预测，2025年至2030年全球年度Token消耗将从0.0005 Peta Tokens飙升至15.27万Peta Tokens，年复增长率达3418。需求激增叠加核心硬件供应链紧缺，2026年国内外云厂商同步开启近20年来次集体涨价：腾讯云混元HY2.0 Instruct模型输入价格涨幅达463，阿里云AI力及存储产品上调5-34，百度智能云AI力相关产品上调5-30，海外AWS、Azure亦同步跟进。云服务商对AI智类产品涨价不仅源于核心硬件成本上升，反映出云厂商对AI云产品议价权的逐步提升，Token计费正成为行业标准，力租赁与云服务行业正式进入涨价与业绩兑现的新周期。

　　“PPI-外需”驱动的复苏逻辑

　　PPI复苏可能成为指引后市“复苏牛”行情的重要线索之，本轮PPI回升呈现“外因主、内因蓄力”的结构特征。从驱动因素来看，面，输入通胀压力构成了本轮PPI回升的主要力，大宗商品价格波动及全球供应链重构带来的成本传应显著；另面，国内经济内生动能持续是值得重视的中长期信号——2025下半年国内制造业产能利用率出现回升，随后叠加企业补库存意愿增强以及终端需求边际回暖等，生产端、库存端、需求端共同形成正向循环，为物价回暖夯实了内部基本面基础。基于此，我们判断PPI同比增速将在2026年呈现逐季修复的演进路径：季度PPI同比转正后，二三季度随着政策传化和内需活力进步释放，PPI上行趋势持续确认，四季度在季需求提振与成本传滞后应叠加下，或将触及本轮PPI周期的同比读数点。

　　本轮PPI复苏：外因主、内因蓄力

　　回顾金融危机以来的PPI上行，其驱动逻辑并非单，呈现出显著的模式差异。根据核心驱动力的不同，可以划分为典型的三类：

　　2009年至2011年的“需求拉动型”周期，在四万亿刺激计划与全球量化宽松的双重驱动下，基建与房地产投资爆发，形成了从上游原材料到中游制造业和下游消费品的扩张；

　　2016年至2017年的“供给约束型”周期，主要源于国内供给侧结构改革，行政去产能政策强制压缩上游产能，致煤炭钢铁等商品价格暴涨，直接升PPI指数；

　　2020年至2021年的“外来输入型”周期，全球供应链断裂致原油、铜、铁矿石等价格飙升，大宗商品价格暴涨驱动PPI上行。

　　整体来看，论驱动逻辑是需求拉动、供给约束还是输入因素，上游资源品均是PPI上行直接的受益者，并在业绩上有直接反应；而中下游制造消费板块能否受益，关键在于终端需求的强度。

　　在2009年至2011年的“需求拉动型”周期中，由于终端需求盛，成本传通畅，价格上涨遵循经典的“上游资源品→中游加工制造→下游消费品”的传路径，上中下游全线依次受益。

　　而在2016年至2017年的“供给约束型”和2020年至2021年的“外来输入型”周期中，终端需求并未爆发式增长，致“上游热、下游冷”的困境，价格传链条受阻，上游资源品行业盈利爆发，中下游行业受原材料成本上涨侵蚀，利润增速显著放缓，仅有部分具备强护城河或出海能力的龙头企业能维持估值。

　　PPI同比见顶并不意味着行情立即结束，关键同样在于见顶后需求支撑的持续。若需求仍有强支撑（如2009-2011年），上游盈利可在位维持较长时间，行情具有较好的持续，中下游板块的启动时间显著晚于上游，但旦启动，往往伴随着销量的增长，行情持续强且幅度可观，甚至可能在PPI同比平顶阶段出现新轮的扩散行情；若需求支撑不足，则意味着不但此前中下游板块盈利承压，现在PPI同比见顶后上游盈利也将下滑，市场将迅速转向寻找新的主线。

　　结本轮PPI复苏“外因主、内因蓄力”的特征，目前正处于从输入因素主向需求拉动过渡的关键窗口。若后续宏观数据能确认内需强劲复苏，则市场风格有望从“上游舞”扩散至中游制造乃至下游消费，形成类似2009-2011年的轮动行情；反之若需求证伪，则需警惕上游盈利见顶后的回调风险。

　　本轮周期特殊之处：外需有望填补内需

　　油价企与通胀压力正在成为重塑全球制造业格局的关键变量。其影响度或可比拟1970年代石油危机后日本汽车工业的崛起，当时日本车企凭借节能技术和能耗优势迅速占全球市场。当前企的能源价格显著升了制造业的电力与原材料成本，尤其是依赖石油及其衍生物的行业，迫使部分传统产能退出或向能源安全可控且成本低的地区转移。与此同时，交通域的电动化替代进程加速，工业域的间接去石油化趋势进步化，制造业竞争力将重新定义为“能源成本优势+技术创新能力”的双重驱动力。

　　制造从“成本劣势”逆转为“比较优势”。面对“富煤贫油少气”的先天约束，耕多年构建了全球完备的“去石油化”技术体系：在煤基化工域，煤制成氨、煤制甲醇已占据市场主地位，煤制烯烃、煤制乙二醇在市场中占据定比例，形成重要补充；在绿氢耦域，率先实现吉瓦“风光氢氨醇”体化项目的商业化落地，绿氨与绿甲醇的产能规划均占全球半壁江山。“十五五”将动煤化工与绿电、绿氢、CCUS耦发展，扩大煤制烯烃规产能，煤制油、煤制气则为能源安全示范补充。

　　可再生能源规模化替代叠加煤炭清洁利用，不仅在新能源赛道占据全球头把交椅，在基础化工原料、成材料及端化学品等层制造域构建了难以复制的技术护城河，标志着制造业已从单纯的规模扩张，迈向由能源自主与技术先定义的全球价值链新度。

　　凭借完备的产业链集群、稳定的能源供给以及率先实现的技术迭代，制造业构建了的护城河，在全球范围内保持竞争力，有望通过出口填补内需不足，形成新的外需驱动增长模式。这点在疫情期间就已经有所展现，2021年商品出口份额占全球的14.9，相较于疫情前大幅提升了1.8个百分点，尤其是2020年的提升为明显。2020-2025年间，净出口对GDP的贡献率平均达到19的水平，较前期明显提升。而当前局势带来的供应链扰动，虽不如疫情期间来的剧烈，但波及的广度和度以及持续甚至可能胜筹。

　　“复苏牛”的配置思路：从三个层次展开

　　鉴于当前PPI回升主要由输入型因素驱动，同时叠加国内结构复苏和反内卷政策果，因此配置层面从三个层次展开：

　　布局上游资源品，如油气生产、煤炭、煤化工、有金属等，这些行业具备成本传优势，盈利弹为确定；

　　挖掘中游制造业机会，具备强定价权和全球竞争力的行业，以及受益于反内卷政策、行业格局优化的部分细分域，尤其是新能源板块（锂电、风电、核电、储能、电网）；

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　　左侧布局下阶段，若中游板块订单与毛利率等数据验证需求回暖且成本压力开始顺利传，届时看好石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费等向。

　　石油气制造是上游确定受益向。与全球的油气供给困难不同的是，在“富煤贫油少气”的资源禀赋下，我国煤炭供给充足，煤炭构成能源安全压舱石。的煤化工资产可以在石油的原料用途上对它进行替代，缓解其因为战争动乱带来的紧缺问题。煤化工通过煤制油、煤制气实现能源替代，在油气受阻时可提供应急保障，原油供给端的不确定将长期支撑油气价格中枢上移，显著拉大煤化工相较油头工艺的成本优势，煤炭作为能源与化工上游核心原料，直接受益于能源价格上行，盈利确定突出。

　　供应链安全重构、新兴市场需求爆发、绿智能革命化，驱动有金属板块价值重估与业绩兑现的新范式。

　　1）全球供应链格局重构，资源保护与地缘博弈加剧，关键矿产供给刚增强，战略资源或将长期享有安全溢价；2）需求端形成新增量，带路、东南亚等新兴市场工业化与城镇化加速，持续拉动铜、铝等工业金属刚需；3）全球绿化、智能化产业速发展，大幅提振稀土、小金属及各类工业金属的结构需求。

　　整体来看，全球资源重估的节奏持续进，在贵金属、稀土率先完成定价抬升后，工业金属与细分小金属有望接力，金属价格中枢稳步上移，企业盈利确定强。

　　新能源行业告别“内卷式价格战”，转向“价值驱动型增长”。需求端国内市场基础扎实，海外出口动能充足，内外双驱支撑行业长期增长；供给端格局大幅，序价格战逐步收敛，行业告别粗放式内卷；叠加全产业链先优势，全球核心竞争力稳固，产业链议价能力持续增强，量价有望同步。

　　锂电：海外市场新能源车渗透率仍有较大提升空间，2025年5月以来新能源车出口同比增速持续维持在上；技术创新面，钠电池迎来规模化量产元年，在储能、两轮车、低端乘用车等场景优势显著，固态电池产业化加速，半固态路线已启动实车验证，全固态电池有望2026年小批量量产，2027年小规模装车。

　　风光：风电与光伏，景气度分化明显。风电处于盈利修复上行通道，“双海”（海风+海外）驱动成长逻辑清晰， 26下半年进入季交付+政策催化窗口，价比较；光伏主链（硅料、硅片、电池片）仍然陷供需失衡泥潭，后续盈利修复取决于反内卷政策落地力度，当前仍属博弈底部，结构机会优先于板块机会，关注差异化技术、辅材、设备等环节。

　　核电：作为唯可大规模替代火电的基荷清洁能源，核电建设具备的战略意义。目前核电装机规模约60.9GW，位居全球三，但与美国约102.5GW的存量相比仍有明显差距。根据现有的建设规划，目标到2030年实现110GW的核电装机容量，过美国成为全球，若所有规划项目全部建成投产，核电总装机容量预计将达到185.8GW。

　　储能：根据国发改委、国能源局制定的案目标，计划2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，较2025年底增长近40，叠加AI力中心配储需求爆发，形成“风光储”体化增长闭环。

　　电网：国电网在“十五五”期间预计完成固定资产投资约4万亿元，较“十四五”期间增长过40，此次巨额投资聚焦特压、智能电网两大核心域，同步叠加电力市场化改革化与新型储能规模化进，为我国新型电力系统建设注入强劲动力。

　　石油化工、工程机械：经济复苏向好态势确立后，下游需求回暖叠加上游成本顺畅传，中游企业成本端压力逐步缓解。制造业、新能源、地产链需求边际，以及设备新改造、端制造升、海外出口韧支撑等，行业订单持续，产品量价同步修复，库存持续去化，中游企业毛利率与盈利水平有望持续修复。

　　非银金融：企业盈利、宏观风险偏好提升，直接利好非银板块修复。券商端受益于市场成交回暖、股权融资与资管业务扩容；保险端伴随利率企稳上行、资产端收益，负债端压力缓释，行业迎来业绩与估值双重修复。

　　生猪养殖：行业度亏损限制下跌空间。当前猪价已触及阶段底部，全行业度亏损，符周期底部特征；能繁母猪去化节奏顺畅、持续回落，但当前存栏依旧于理均衡水平，下半年供需格局有望，养殖板块左侧布局价值凸显。

　　服务消费：或将接替商品消费成为内需新动能。如今全球贸易保护主义抬头、地缘冲突频发，全球经济面临通胀和衰退风险，亟需培育内需市场作为经济增长的稳定器，增强经济发展的自主和韧，以质量发展的确定应对外部环境急剧变化的不确定。疫情后时期服务消费的报复特征明显，居民在经历疫情压抑后，愿意在体验式、服务型消费上支出，这种变化不是短期现象，而是消费结构变化的长期趋势。

　　（1）内需支持政策果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进步升，油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

　　（3）美股市场波动预期。若美国经济预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　夏凡捷：投资策略团队资策略分析师，本硕毕业于武汉大学金融工程业，曾任安信证券策略分析师，长期从事市场策略、题研究和资产配置面的工作。新财富、水晶球、金牛策略分析师，Wind金分析师。

　　李俊：策略分析师，上海财经大学金融硕士，曾就职于兴业证券经济与金融研究院，2021年加入中信建投证券研究发展部，研究域覆盖资金面流动、市场微观结构、机构行为与行业配置。

　　何盛：上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、题研究、海外策略等域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。

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责任编辑：珂

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